Terra-Luna : la spirale de mort rejouée

L’idée en une phrase

Terra a promis un dollar stable en le garantissant par son propre token, et quand la confiance est partie, cette garantie s'est diluée jusqu'à ne plus rien valoir.

UST était un stablecoin algorithmique : aucune réserve de dollars ne couvrait chaque jeton. Sa parité reposait sur un échange programmé contre LUNA, le second token du protocole. En mai 2022, ce mécanisme a fonctionné exactement comme écrit, et c'est ce qui a détruit le système.

La démo

Sans JavaScript, voici un cas chiffré du modèle. Départ : 18 milliards de dollars d'UST, 28 milliards de capitalisation LUNA, soit une couverture de 1,56. Avec un choc de 2 %, les rachats s'éteignent et LUNA reste vers 72,6 $. Avec un choc de 15 %, la couverture passe sous 1 et l'offre de LUNA est multipliée par plusieurs centaines de milliers. Ces paramètres sont illustratifs : ce modèle montre une logique, il ne reconstitue pas les prix de mai 2022.

Pourquoi ça compte

Anchor, un protocole de prêt, offrait un rendement proche de 20 % sur UST. Juste avant le 7 mai 2022, il concentrait près de 75 % des UST en circulation, selon l'analyse publiée par Jump Crypto. Beaucoup de détenteurs ne cherchaient donc pas un moyen de paiement. Ils cherchaient ce rendement, et pouvaient repartir tous en même temps.

Le 7 mai, des retraits d'Anchor et de grosses ventes sur Curve écartent UST de sa parité. Le 9 mai, UST s'en éloigne nettement, à environ 0,75 $ en fin de journée. Les jours suivants, il oscille entre 0,95 $ et 0,25 $. L'offre de LUNA, de quelques centaines de millions d'unités avant la crise, explose : environ 200 milliards frappés le 12 mai, 6 000 milliards dans les premières heures du 13 mai. La chaîne est alors arrêtée. LUNA a perdu la quasi-totalité de sa valeur.

La Luna Foundation Guard détenait plus de 80 000 bitcoins le 7 mai pour défendre la parité. Il lui en restait 313 le 16 mai, selon ses propres chiffres. Cette réserve n'a pas suffi.

Le code

Voici le modèle de la démo, en entier. Il tient dans une boucle. Change choc ou marche, puis relance pour trouver le seuil de bascule.

Clique sur Lancer pour exécuter ce code dans ton navigateur.

Ce qui se passe vraiment

Le graphique montre deux quantités en dollars. La première est UST, ce que le protocole doit racheter. La seconde est la capitalisation de LUNA, ce avec quoi il peut payer. Leur rapport est la couverture. Tant qu'elle est confortable, la promesse paraît solide.

Lis une étape. Quelqu'un rend 1 UST à 0,90 $ sur le marché. Le protocole le brûle et frappe 1 $ de LUNA au prix courant. L'arbitragiste vend ces LUNA, encaisse 1 $ et garde 0,10 $ de profit. Sur le papier, cette opération réduit l'offre d'UST et ramène le prix vers 1 $. Par beau temps, elle fonctionne.

Sauf que LUNA vendu pèse sur le prix de LUNA. Moins LUNA vaut, plus il faut en frapper pour 1 $. Plus on en frappe, plus on en vend, et plus son prix baisse. Chaque tour rend le suivant pire. C'est une boucle de rétroaction positive : dans le code, luna += converti / prix se divise par un nombre qui diminue à chaque étape.

Clique sur Choc modeste, puis sur Choc fort. Entre les deux, le système change de nature. Fais glisser le choc de 2 % à 15 % : la courbe ne se dégrade pas progressivement, elle bascule. Monte ensuite la capitalisation de LUNA à 60 Md$ : le même choc fort ne déclenche plus la spirale. La stabilité dépendait du prix du token censé la garantir.

La démo simplifie beaucoup. Le vrai protocole limitait le débit des conversions et comportait un écart variable sur le taux d'échange, ce qui ralentissait aussi le retour à la parité. Le coefficient de panique et la profondeur du marché sont inventés. La réserve représente en bloc une défense qui a pris des formes variées.

Dans la vraie vie

La leçon est structurelle : un stablecoin garanti par son propre token porte un risque corrélé. Quand on a besoin de la garantie, c'est précisément le moment où elle perd de la valeur. Un collatéral exogène, comme le montre la page sur les stablecoins, sépare ces deux choses, sans éliminer d'autres risques.

La suite a été judiciaire. Le 5 avril 2024, un jury fédéral américain a reconnu Terraform Labs et son cofondateur Do Kwon responsables de fraude dans le procès civil intenté par la SEC. Un jugement de juin 2024 a fixé les remèdes à environ 4,47 milliards de dollars. Au pénal, Do Kwon a plaidé coupable d'accusations de fraude et a été condamné à 15 ans de prison le 11 décembre 2025 à New York, dans une affaire dont les pertes sont chiffrées à environ 40 milliards de dollars. Ces décisions portent sur les déclarations faites aux investisseurs. Le mécanisme ci-dessus, lui, était public et lisible par tous.

Le 25 mai 2022, une proposition a été adoptée pour relancer une nouvelle chaîne, sans UST. L'ancienne a été rebaptisée Terra Classic. Cette relance n'a pas effacé les pertes.

Pour la suite, la page sur la liquidation montre un autre type de cascade forcée, et celle sur les oracles explique comment un protocole connaît le prix qu'il utilise.

Ce qui peut mal tourner

• Confondre arbitrage et réserve. L'arbitrage ramène un prix vers sa cible tant qu'il reste de la valeur en face. Il ne crée aucune réserve.
• Prendre un rendement pour une propriété du système. Un rendement proche de 20 % sur un stablecoin venait d'un protocole, pas d'une loi naturelle. Pose toujours la question de sa source.
• Concentrer la demande. Quand un seul usage porte l'essentiel d'un actif, la sortie de ce seul usage suffit à le déstabiliser.
• Croire à la « parité » affichée. Un stablecoin n'a pas de garantie légale du seul fait de son nom. Sa parité dépend de ce qui le soutient et de la capacité à sortir.
• Juger la solidité par beau temps. Un mécanisme réflexif paraît stable tant qu'il n'est pas testé. Ce qui compte est sa réaction à un choc rapide.
• Sous-estimer la vitesse. Entre le premier écart du 7 mai et l'arrêt de la chaîne le 13 mai, il s'est écoulé moins d'une semaine.

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